Gebührenkampf: Das Dafür und das Dawider

Wir befinden uns im Zeitalter der Nullen: Nullzins, Nullkosten, Nullgebühren. Zwar bekommen wir auf unser Erspartes kaum mehr Zinsen, im Gegenzug bezahlen wir aber auch kaum etwas für Hypotheken. Insbesondere bei digitalen Geschäftsmodellen sind die Grenzkosten heutzutage vernachlässigbar – und selbst der Handel von Finanzprodukten ist immer öfter frei von Gebühren. Der Kult der Kostenlosigkeit – wir kultivieren ihn täglich.

Doch gegen diese Umsonst-Gesellschaft regt sich Widerstand, weil die Kosten andernorts verortet werden. In immer mehr Bereichen scheint der Kult der Kostenlosigkeit zur Folge zu haben, dass wir nicht länger primär Kunde sind, sondern das Produkt. Popularisiert hat sich diese Kritik im Zuge der Enthüllungen zu Facebook, dessen Geschäftsmodell letztlich aus der kommerziellen Verwertung seiner Nutzerdaten besteht. 

In der Finanzwelt fassen ähnliche Vorbehalte Fuss, denn auch viele Trading-Angebote gibt es heute kostenlos. Ist man da noch König, oder sind die scheinbar lukrativen Angebote nicht mehr als ein schlechter Kuhhandel? Lanciert wurde der Gebührenkampf erst so richtig im Nachgang zur Finanzkrise von 2008. Der Markteintritt diverser Fintechs hat die Gebühren weltweit purzeln lassen. (Deep-Dive: In unserem Fintech-Lunch diskutieren wir über aktuelle Entwicklungen in der Fintech-Welt und stellen innovative Startups vor).

Mittlerweile sind sie, allen voran in den USA, ein Relikt der Vergangenheit. Das liegt vor allem an Robinhood. Das Start-up hat die Konkurrenz – darunter grosse Namen wie Charles Schwab, Interactive Broker, TD Ameritrade oder Vanguard – mit seiner Nullgebührenstrategie letztlich dazu gezwungen, nachzuziehen. Man spricht denn auch vom Robinhood-Effekt. 

Woher soll die Kohle kommen?

Natürlich bieten diese Unternehmen ihre Produkte nicht aus reiner Menschenliebe an, auch sie wollen Geld verdienen. Doch wie geht das mit einem Gratisprodukt? Die wohl wichtigste Einnahmequelle ist das Zinsgeschäft, das noch 2018 über 50 Prozent der Einkünfte von Charles Schwab und Co. ausmachte. Zinsgewinne werden hauptsächlich mit den Cash-Reserven der Kunden erwirtschaftet. Diese werden aus Diversifikations- und Risikogründen dazu angehalten, nicht in vollem Umfang in Wertschriften zu investieren, sondern einen gewissen Anteil Cash zu halten. Mit dieser Liquidität erwirtschaften diese Online Broker ihre Marge.

Geschätzte Ertragskomponenten US-Online-Brokers

Durch Nullzinsen und Niedrigrenditen dürfte dieser Einnahmenstrom allerdings vermehrt unter Druck kommen. Noch vor der Coronakrise glaubte man, die US-Notenbank würde die Zinsen langsam aber nachhaltig erhöhen.

Im Rahmen der geldpolitischen Megamassnahmen der US-Zentralbank FED werden den US-Staatspapieren nun gar schon Negativrenditen vorausgesagt. Andere Marktkommentatoren spekulieren gar, die US-Notenbank werde ihren Einlagezins erstmals unter die Nullgrenzen senken müssen. Welche Einnahmequellen bleiben den Retail Brokern erhalten, wenn Kommissionen und Mikrorenditen wegfallen? 

Stichwort: Payment for Order Flow

Eine Praxis, die im Zuge des Gebührenwettstreits breite Aufmerksamkeit erlangt hat, ist das sogenannte Payment for Order Flow. Diese etwas sperrige Phrase beschreibt den Vorgang, bei dem Retail Broker den Kauf- und Verkaufsgeboten ihrer Kunden nachkommen. Doch führen Handelsplattformen wie Charles Schwab oder Robinhood die Handelsaufträge ihrer Kunden nicht selbst aus, sondern verkaufen diese Aufträge, also letztlich ihr Orderbuch, Drittanbieter. Häufig wenden sie sich hierfür entweder an eine privat organisierte Plattform für den Wertpapierhandel – einen sogenannte Dark Pool – oder an einen Market Maker wie Citadel Securities, Virtu, Susquehanna oder Two Sigma. 

US-Aktienmarkt: Einnahmen «Payment for Order Flow»
(geschätzt in Mio. USD)

Es gibt Befürchtungen, dass diese Vorgehensweise schlechte Anreize setzt. So könnten Retail Broker versucht sein, ihr Orderbuch schlicht dem Meistbietenden zu verkaufen – und nicht jener Partei, die die Handelsaufträge zum Vorteil des Investoren ausführt. Wie in anderen Branchen wären so Kunden nicht mehr souveräner Konsument, sondern ohnmächtiges Produkt.

Heute werden diese Sorgen umso grösser, da viele Retail Broker ihre Kommissionen eben abrupt auf null gekürzt haben. Payment for Order Flow wird so prinzipiell zur lukrativen Möglichkeit, die verlorenen Einnahmen zu kompensieren.

Privatanleger können nicht klagen

Längst nicht alle Marktteilnehmer teilen diese Befürchtungen. Die Zahlen würden klar zeigen, argumentieren sie, dass Privatanleger in den vergangenen Jahren eindeutig zu den Gewinnern zählten. Für sie habe der Wettbewerb unter den Market Makern für Order-Flow zu attraktiveren Angeboten geführt. Auch haben sie von Preisoptimierung auf ihren Handelsaufträgen profitiert.

Tatsächlich zeigt eine Untersuchungen von Greenwich Associates, eine Firma mit Fokus auf die Analyse von Daten, dass Privatanleger beispielsweise im Jahr 2018 durch effizientes Market Making eine Kostenreduktion um durchschnittlich 6,18 Dollar pro Auftrag erhielten, weil ihre Handelsaufträge preisoptimiert worden sind. Das bedeutet, dass sie letztlich von einer besseren Handelsspanne profitiert haben.

Gemäss der Studie betrugen die Einsparungen insgesamt 1,3 Milliarden Dollar. Zudem würden die Einnahmen, die Retail Broker durch das Verkaufen ihres Order-Flow generieren, letztlich in der einen oder anderen Form auch an den Endkunden weitergegeben. Ob kostenloses Streaming von Echtzeitkursen, fortschrittliche Mobile-Apps oder hochwertige, schnelle Kundenbetreuung: Der Privatinvestor gewinnt. 

Dass Retail Broker ihren Order-Flow an den Meistbietenden verschachern, wird auch vom Regulator verboten. Retail Broker wie auch Market Maker müssen «best execution quality» bieten. Das heisst: Handelsaufträge müssen dort ausgeführt werden, wo die bestmögliche Ausführung gewährleistet ist. Gemäss den Vorschriften des Regulators müssen sich die entsprechenden Finanzinstitute also stets am «National Best Bid and Offer» (NBBO) orientieren. Weitere Parameter zur Beurteilung des Ausführungsqualität sind unter anderem erhöhte Liquidität, Schnelligkeit der Auftragsausführung und Sicherheit der Auftragsausführung.

Kritik an der Kritik

Andere argumentieren: Ganz so einseitig positiv dürfte die Sache nicht sein, hat der Vorgang von Payment for Order Flow nicht nur positive Aspekte. Market Maker als Käufer von Order-Flow müssen schliesslich irgendwie davon profitieren, ansonsten würden sie kein Geld dafür ausgeben. Eine Möglichkeit Profit daraus zuschlagen besteht darin, die erworbenen Aufträge zu internalisieren. Das heisst, sie können gegen eigene Kundenaufträge gehandelt werden.

Eine solche Strategie scheint vor allem beim Order-Flow des populären Trading-App Robinhood aufzugehen. Das Startup verdient nämlich 260 Dollar pro 1 Million (Volumen) verkauften Order-Flows, während andere Retail Broker nur ungefähr 22 Dollar verdienen. Als Grund wird meist die Tatsache genannt, dass Robinhood die am schlechtesten informierten und unerfahrensten Händler auf ihrer Plattform vereint. Somit ist es besonders lukrativ, sich mit eigenen Aufträgen auf der Gegenseite des Geschäftes zu positionieren. 

Einem Market Maker ausgesetzt zu sein, der sich mit Hilfe raffinierter Algorithmen jene Aufträge herauspickt, gegen die er seine eigenen Kundenaufträge handeln möchte, klingt für Privatanleger tatsächlich wie ein sicheres Verlustgeschäft. Solange Market Maker und Retailer Broker jedoch die erforderlichen Regularien in Sachen bestmöglicher Ausführung einhalten, ist dieses Vorgehen vollkommen legal.

Keine schöne heile Welt

Doch nicht immer werden die Regeln eingehalten. Einer der bekanntesten Marktet Maker, Citadel Securities, wurde von den US-Regulierungsbehörden 2017, wegen Offenlegungsdiskrepanzen im Zusammenhang mit Handel in der Zeit von Ende 2007 bis 2010 zu einer Busse von 22,6 Millionen Dollar verdonnert. Robinhood wiederum wurde kürzlich eine Geldstrafe von 1,25 Millionen Dollar auferlegt: Das Unternehmen war beim Verkauf von Kundenaufträgen zu wenig um die bestmögliche Ausführungsqualität besorgt.

Dass Payment for Order Flow in Grossbritannien seit 2012 verboten – und in der EU durch MiFID II untersagt – ist, verdeutlicht die Kontroverse rund um das Thema. Das Beispiel Grossbritanniens wird denn auch herangezogen, um ein Exempel gegen das Verkaufen von Order-Flow ins Feld zu führen: So seien Handelsgeschäfte, die im Vereinigten Königreich zum besten notierten Preis ausgeführt wurden, zwischen 2010 und 2014 von 65 auf über 90 Prozent angestiegen. 

Gemunkelt wird heute, dass selbst die US-Börsenaufsicht der Thematik kritisch gegenüber stand. Man hätte den Kauf von Order-Flow seinerzeit deshalb nicht untersagt, weil man so – vonseiten des Regulators – einer Monopolisierung einzelner Börsen (hauptsächlich der New York Stock Exchange) entgegenwirken wollte.

Rückblickend ist dies gelungen: Der Markt ist heute so fragmentiert wie nie zuvor. Die New York Stock Exchange ist zwar immer noch die weltweit grösste Wertpapierbörse, doch ihr Inland-Marktanteil ist in den vergangenen zehn Jahren von 80 auf 24 Prozent geschrumpft. Alleine in den USA verteilt sich der Handel heute über zwölf öffentliche Börsen, dazu kommen zahlreiche weitere ausserbörsliche Handelsplätze wie etwa Dark Pools. In Anbetracht der enormen Komplexität ist nicht unvorstellbar, dass dem Regulator nicht jede Widrigkeit auffällt. Der eine oder andere Verstoss gegen die Regeln dürfte unentdeckt bleiben. 

Wohin geht die Reise?

Unter der Prämisse, dass uns die Nullzinsen und Niedrigrenditen in absehbarer Zukunft erhalten bleiben, dürften Finanzierungspraktiken wie Payment for Order Flow, Margin oder Securities Lending zwangsläufig zunehmen. Ein Anzeichen dafür ist, dass der grosse US-Broker Interactive Brokers seinen Order-Flow nicht verkauft hat und erst vor ein paar Jahren mit Payment for Order Flow begonnen hat. Angesichts sich verstärkender (Negativ-)Anreize ist zu hoffen, dass Retail Broker ihrem Mandat zur Berücksichtigung bester Ausführungsqualität weiterhin gerecht werden. 

Eine andere Möglichkeit der Fortfinanzierung bietet die Umstellung von einem transaktions- zu einem abo-basierten Geschäftsmodell. Gerade bei Millennials dürfte diese Herangehensweise gut ankommen. Andere Gebühren wie Inaktivitätsgebühren oder Konto-Mindestbeiträge dürfte man sich künftig als Retail Broker vermehrt überlegen. 

Für den Gesamtmarkt ist jedoch eine Konsolidierung zu erwarten. Nicht zuletzt deshalb, weil viele dieser Ansätze nur lukrativ sind, wenn sie ausreichend skaliert werden können. Je mehr Vermögenswerte und Kunden ein Unternehmen hat, desto besser. Fusionen und Übernahmen, wie wir sie kürzlich gesehen haben – TD Ameritrade durch Charles Schwab, E-Trade durch Morgan Stanley –, werden dabei weiter wichtige Rolle spielen. Welche Auswirkung eine solche Konsolidierung auf Innovationskraft, Wettbewerb und Preise innerhalb der Branche haben wird, ist heute noch kaum abzuschätzen.